200203Analiza Cen LATO cz.2 - Wczasopedia.pl

Idź do spisu treści

Menu główne

200203Analiza Cen LATO cz.2

Klub Wczasopedia > Klub Wczasopedia
 

Informacja Branżowa firmy TravelDATA
dla uczestników Programu Transparentny Touroperator
oraz biur agencyjnych i osób zarejestrowanych na Wczasopedii


3.02.2020 - ANALIZA INFORMACJI MAJĄCYCH WPŁYW NA BRANŻĘ TURYSTYCZNĄ
Notowania TUI Group znakiem ostrzegawczym dla polskich organizatorów...

Instytut Badań Rynku Turystycznego TravelDATA, zajmujący się gromadzeniem danych z rynku zorganizowanej turystyki wyjazdowej publikuje kolejną analizę informacji mających wpływ na branżę turystyczną


foto: Designed by Jannoon028 / Freepik


Prezes TUI Group Fritz Joussen: Thomas Cook upadł bo się nie zmieniał …

Nie tak dawny upadek Thomasa Cooka (23 września 2019), turystycznego giganta i zarazem ikony europejskiej turystyki wyjazdowej wywołał u wielu przedstawicieli branży pewien niepokój odnośnie dalszych perspektyw biur podróży na współczesnym coraz bardziej zdigitalizowanym rynku turystycznym.

Wbrew sugestiom niektórych branżowych mediów koncern wcale nie upadł z powodu kurczowego trzymania się przestarzałego modelu dystrybucji, czyli tradycyjnej sieci sprzedaży złożonej z salonów firmowych i zbyt małego udziału kanałów internetowych. Pod tym ostatnim względem, co jasno wynika z kwartalnie prezentowanych raportów, prezentował się on całkiem dobrze nie ustępując np. pod względem udziału sprzedaży przez internet TUI Group, a przewyższając wielu innych touroperatorów.

Również przytaczana przez media znaczna liczba własnych salonów firmowych nie osłabiała organizatora, gdyż w większości wypadków jest to kanał bardziej efektywny od sprzedaży agencyjnej, a na dodatek pełni równolegle istotną funkcję marketingową poprzez obecność elementów firmowej wizualizacji w wielu korzystnych lokalizacjach z powodu znacznego natężenia ruchu potencjalnych klientów. Niejako pośrednim dowodem może być fakt, że właśnie te salony stosunkowo szybko znalazły nabywców i to w postaci profesjonalnych sieci dystrybucji produktów turystycznych, co może świadczyć o tym, że były to decyzje bazujące na racjonalnym rozeznaniu stwarzanych przez nie możliwości biznesowych.

Thomasa Cooka pogrążył duet dwóch bardzo niekorzystnych czynników. Jeden to dramatycznych rozmiarów luka w finansach organizatora, a drugi to jego tradycyjna touroperatorska struktura biznesu stwarzająca praktycznie brak nadziei na wyjście koncernu pod pierwszym względem na prostą. W ostatnich latach wśród wielu dużych organizatorów widoczny był wyraźny trend uzupełniania dawnej „czystej” działalności touroperatorskiej o nowe usługi w tym zwłaszcza świadczone przez własne obiekty hotelowe. Z reguły dość istotnie podnoszą one rentowność organizatora ułatwiając mu konkurowanie z zyskującymi na popularności wyjazdami organizowanymi samodzielnie, często w oparciu o przeloty tzw. tanimi liniami (LCC).

… Thomas Cook nie zmieniał się, gdyż miał za mało pieniędzy

Upadły już Thomas Cook nie mógł uczestniczyć efektywnie w tym trendzie i w adekwatnej skali ze względu na bardzo zły stan swoich finansów. Stopniowo identyfikowana skala potrzeb w tym zakresie okazała  tak duża, że zniechęciła do planów dofinansowania koncernu nawet tych (fundusz Fosun, banki, obligatariusze), którzy już wcześniej zaangażowali w niego bardzo znaczne kwoty.

To, że segment hotelowy działający pod parasolem touroperatora z reguły jest relatywnie bardzo rentowny wiadomo było już znacznie wcześniej i zaznaczano to na łamach portalu Turystyka rp.pl już od 2012 roku. Kwestia ta została szczególnie jasno postawiona i niejako sformalizowana w Grupie TUI w postaci strategii jaka została określona po połączeniu TUI AG z jej spółką zależną TUI Travel Plc jesienią 2014 roku. Jej osią miały być duże inwestycje w segmenty hotelowy i wycieczkowców, które wymagają wprawdzie znacznych inwestycji, ale za to dają znacznie większy zwrot z zainwestowanego kapitału (tzw. ROIC) i charakteryzują się znacznie większą rentownością.

Być może jednym z asumptów podjęcia tego typu decyzji były ówczesne zapowiedzi wprowadzenia i utrzymania „tak długo jak będzie potrzeba” ultraluźnej polityki pieniężnej, która odczuwalnie zmniejszyła koszty i ryzyko podejmowania tego typu inwestycji.

Segment touroperatorski w TUI Group nie jest już motorem biznesu
to już wiemy, ale co dalej?

Osobom, które śledzą materiału branżowe dość dobrze znany jest już fakt, że oba te segmenty w kilku ostatnich latach  nabierały stopniowo coraz większej roli w generowaniu zysków dla TUI Grup, a w ostatnim roku ich udział osiągnął już 70 procent i to przy założeniu, że w segmencie touroperatorskim (tzw. markets i arlines) hipotetycznie funkcjonowałyby uziemione na razie samoloty B737 MAX.

Lektura sprawozdań finansowych daje głównie obraz biznesu już zrealizowanego podczas gdy jeszcze ciekawsza może być kwestia przyszłości, czyli jaki może być rozwój sytuacji w obu „nowych” segmentach oraz w obszarze touroperatorskim w sezonach przyszłych. Przybliżoną odpowiedź może dać analiza ewolucji wartości wymienionych segmentów na bazie notowań akcji Koncernu, czyli jak postrzegają to tzw. rynki. Podejście takie może być o tyle pożyteczne, że generalnie trendy notowań giełdowych uwzględniają nie tylko bieżącą sytuację spółek, ale również (a może przede wszystkim) ich perspektywy w dającej się przewidzieć przyszłości.  

Właśnie w  tym celu Instytut TravelDATA przygotował analizę przybliżonej wartości trzech wymienionych segmentów w Grupie TUI na przestrzeni ostatnich 5 lat. Podstawą dla niej są cokwartalne sprawozdania finansowe  Koncernu, a kierunkowo również zasady stosowane w nim dla obliczania istotnych dla tej kwestii wskaźników finansowych.

Wycieczkowce
na razie najbardziej efektywne

Segment wycieczkowców składa się z trzech części, a mianowicie ze spółki TUI Cruises z siedzibą w Hamburgu, która funkcjonuje w formie joint venture (udziały 50/50) z wiodącym armatorem w zakresie wycieczkowców turystycznych jakim jest Royal Caribbean Cruises (RCL), oraz ze spółek Marella Cruises (brytyjska część koncernu) i Hapag-Lloyd Cruises. Do wyceny zastosowano uproszczoną metodę porównawczą w odniesieniu do wskaźników cena/zysk i cena/sprzedaż prezentowanych w analizowanym okresie przez RCL. W celu złagodzenia wpływu krótkoterminowych wahań notowań armatora na giełdzie wskaźniki poddano formule rozkładającej ich wpływ w czasie identycznej jak stosowana przez nas w innych procedurach wyceny opisanych w stosownych w zakładkach na portalu Wczasopedia.pl.

Co bardzo istotne uzyskaną wartość pomniejszono o 20 procent, gdyż jest wysoce prawdopodobne, że segmenty działające samodzielnie, czyli tak jak spółki służące do wyceny porównawczej miałyby wyższą wartość niż działające w uzależnieniach grupy kapitałowej bez istotnych efektów synergii, gdyż stanowią różne rodzaje biznesu.

Generalnie segment wycieczkowców prezentuje wyższy zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC około 23 procent) niż segment hotelowy (14 procent), a zwłaszcza dotyczy to spółki TUI Cruises. Ważną kwestią dla przyszłej wyceny armatorów wycieczkowców jest ekstremalnie wysokie wypełnienie, które często w TUI Cruises i w Marella Cruises przekracza nieco 100 procent. W przyszłości (prawdopodobnie w latach 2022+) z powodu dużej liczby nowych statków, które będą oddawane do użytku na globalnym rynku, wskaźnik ten będzie trudny do utrzymania i co za tym idzie efektywność segmentu będzie najprawdopodobniej spadać lecz należy zakładać, że jest to już częściowo uwzględnione w notowaniach giełdowych armatorów wycieczkowych.

Hotele - RIU perłą w hotelarskiej koronie

Segment hotelowy jest bardziej złożony i składa się z większej liczby spółek, w tym nawet obejmujących pojedyncze hotele. Wiodącą rolę dla wyników segmentu odgrywają jednak dwie główne spółki ze znaną siecią hotelową RIU, w tym jedna z udziałem Koncernu w wysokości 49 procent (jej obroty nie występują bezpośrednio w sprawozdaniach Koncernu, a występuje jedynie odpowiednia część zysku), a druga ujmowana w sprawozdaniach tzw. RIU II (udziały 50/50).

Kluczową cechą spółek z RIU jest wyjątkowo wysokie obłożenie hoteli i to zarówno obecnie (88 procent) jak i w przeszłości, co jest najważniejszą bezpośrednią przyczyną wyjątkowo wysokiej ich rentowności. W pozostałych istotnych sieciach (Robinson, Blue Diamond - udział 49 procent) pozostaje ono na poziomie około 75 procent. Ponieważ partnerzy TUI nie są notowani na rynkach finansowych, siłą rzeczy jako punkt odniesienia do porównań muszą służyć firmy trzecie. TUI Group w swoich prezentacjach stosuje do tego celu znaną w turystyce wypoczynkowej sieć Melia, która jest notowana na giełdzie. Dobrym uzupełnieniem obiektem do porównań byłaby np. podobnej wielkości sieć Barcelo, ale nie jest notowana, zaś notowana i również podobnej wielkości sieć NH Hotels operuje głównie w segmencie biznesowym.

Pewnym problemem w wycenie porównawczej sieci RIU jest jej unikalna w branży hotelarskiej wielkość obłożenia. We wszystkich trzech sieciach (ale też wielu innych) jest wskaźnik wypełnienia na poziomie 72 (Melia, NH), czy 74 (Barcelo) procent, a więc na poziomie trudno porównywalnym z RIU. Z tego też powodu pozostając przy stosowanym w TUI ograniczeniu porównań do sieci Melia, należy dla RIU zastosować do oceny wartości jedynie wskaźnik cena/zysk, gdyż cena/sprzedaż dawałby wartość znacznie odbiegającą od realiów. Dla pozostałej części segmentu (2/3 łóżek) można już równolegle stosować odniesienie do wskaźnika cena/sprzedaż. W tym segmencie również zastosowano 20-procentowe dyskonto wobec wyników wyceny uzyskanej na bazie wskaźników samodzielnych podmiotów zewnętrznych.

Międzysegmentowa migracja klientów drogą do poprawy efektywności

Na marginesie kwestii obu omawianych wyżej segmentów warto zauważyć, że zdecydowanie najlepiej pod względem efektywności radzą sobie spółki typu joint venture, czyli TUI Cruises w segmencie wycieczkowców oraz RIU w segmencie hotelarskim. Może to oznaczać, że mariaż specjalistycznych operatorów w swoich segmentach z touroperatorem zapewniającym efektywne wsparcie ze strony swojej bazy klientów jest rozwiązaniem pozwalającym na osiąganie obiektywnych poziomów efektywności.

Klienci, którzy nie zapewniają istotnych zysków w typowych touroperatorskich pakietach sun&beach, po przesunięciu do innych segmentów okazują się być zaskakująco rentowni. Dotyczy to zwłaszcza własnych hoteli, w których dopełnienie obłożenia obiektów (również poprzez turystów z Polski) daje bardzo wysoki krańcowy poziom zysków.

Bardzo dobre wyniki spółek joint venture mogą też być jedną z przyczyn poszukiwania przez Grupę TUI inwestora branżowego do spółki Hapag-Lloyd Cruises, która jak dotąd wyraźnie nie wykorzystuje swoich potencjalnych możliwości, czego wyrazem jest bardzo niski w stosunku do innych spółek segmentu wskaźnik obłożenia na poziomie nieco poniżej 80 procent.

Kolejne kroki segmentowej metodologii wyceny

Bazujące na wskaźnikach rynkowych szacunkowe wyceny segmentów hotelowego i wycieczkowców dają po odjęciu od rynkowej wyceny całej TUI Group szacunkową wycenę pozostałej reszty, czyli segmentu touroperatorskiego oraz usług w destynacjach wraz z przynależną im częścią funduszy własnych. W sprawozdawczości Koncernu TUI obie te części są od niedawna rozdzielone, ale w krajowej praktyce zorganizowanej turystyki wyjazdowej występują one przeważnie łącznie jako stałe części ogólnej działalności touroperatorskiej.

Aby uzyskać szacunkową wycenę samej działalności touroperatorskiej (i usług w destynacjach) należałoby od powyższej różnicy odjąć przynależne im fundusze własne. Stanowi ją różnica całości funduszy i funduszy przypisanych segmentom hoteli i wycieczkowców obliczanych w oparciu o generowane wyniki oraz wskaźnik ROIC regularnie podawany w raportach Koncernu.

Problemem w wyznaczaniu realnej wielkości funduszy własnych jest w firmach turystycznych kwestia tzw. Goodwillu. Jest to de facto równoważnik kwoty nadpłaconej ponad księgową wartość przejmowanego podmiotu, czyli wartość jak gdyby jej aktywów niematerialnych (np. renoma, zaufanie, wartość bazy klientów itp). Wraz z upływem czasu wartość takiej pozycji może się drastycznie zmieniać, ale najczęściej z czasem jednak spada.

Dobrym przykładem jest tutaj Thomas Cook, którego goodwill był ujmowany w aktywach w kwocie bliskiej 3 mld funtów, a później okazało się, że za lwią jego część (znaki towarowe, licencje itp.) Fosun zapłacił syndykowi … 11 mln funtów (według informacji medialnych).

Szacunkowe urealnienie funduszy własnych w stosowanym przez nas podejściu (które w przeszłości dawało dobre wyniki) polega na tym, że zakłada się zmniejszenie pozycji goodwillu przypisanemu segmentowi touroperatorskiemu w paśmie 1/4-3/4 jego wartości. Daje to w konsekwencji pasmo tolerancji wyceny, które jednakże ewoluuje w dużej zgodności z obiektywną wyceną segmentu.

Szacunkowa wycena jest wielkością bezwzględną i aby nadać jej sens porównawczy należy odnosić ją do wielkości sprzedaży segmentu. Powstaje w ten sposób wskaźnik wartości działalności touroperatorskiej w zależności od obrotów, który w danym okresie może służyć w jakim stopniu za punkt odniesienia do szacunkowej oceny wartości innych podmiotów branży.

Wycena segmentu touroperatorskiego coraz bardziej mizerna

Istotniejszy jest jednak trend jaki występuje w omawianym wskaźniku. Metodologie wyceny mogą się od siebie różnić dawać w rezultacie nieco różne wyniki - co jest zjawiskiem powszechnym na rynkach finansowych - ale przy konsekwentnym stosowaniu tej samej metodologii trend jest wyznaczany już z dużym prawdopodobieństwem trafności.

Poniżej przedstawiamy wykres przebiegu relacji szacunkowej wyceny działalności touroperatorskiej (i usług w destynacjach) w TUI Group w ostatnich pięciu latach. Bazuje on na średniej z kolejnych 20 notowań Koncernu po każdorazowej publikacji kwartalnych sprawozdań finansowych i odpowiada w przybliżeniu okresom przełomów miesięcy grudzień/styczeń, luty/marzec, maj/czerwiec i sierpień/wrzesień każdego roku.



Na wykresie jest widoczne, że po połączeniu TUI AG i TUI Travel plc jej wycena działalności touroperatorskiej była początkowo  stosunkowo wysoka. Wynikało to zarówno z wysokiej wyceny TUI Group jako całości, ale również z relatywnie dość niskiej jeszcze wyceny segmentów hotelowego i wycieczkowców, co jest widoczne na kolejnym wykresie. Generalnie jednak wraz z upływem czasu widoczny jest trend słabnięcia wyceny segmentu „tradycyjnego” do już bardzo niskich wartości obecnych.

Obserwując trend nie należy zbyt mocno dać się zwieść gwałtownemu wzrostowi pasma mniej więcej w połowie roku 2018. Był to okres krótkotrwałej euforii w ocenie firm sektora turystycznego, który po części mógł bazować na nadmiernie optymistycznych doniesieniach rezultatów sprzedaży w okresie poprzedzającym wakacje. W tym okresie dawno nie widziane rekordy notowań przeżywał nawet Thomas Cook, pomimo dużego już wówczas sceptycyzmu dotyczącego dalszej przyszłości tej spółki. Z kolei bardzo niska wycena obecna może kształtować się pod wpływem przedłużającego się uziemienia samolotów B737 MAX.

Kolejny wykres przedstawia bezwzględne (czyli nie relatywne odniesione do obrotów) szacunkowe wartości segmentu touroperatorskiego (i usług w destynacjach) na tle wartości rynkowej TUI Group (czyli tzw. kapitalizacji) oraz wartości segmentów hotelowego i wycieczkowców razem.



Z wykresu widoczne jest, ze wraz z upływem czasu wartość obu „nowych” segmentów zaczyna już stanowić niemal całość wartości całej grupy i bardzo znacznie przewyższać wartość działalności „tradycyjnej”. Należy przy tym pamiętać o przyjętym dyskoncie wartości segmentów „nowych” gdyby było ono mniejsze, to wartość segmentu „tradycyjnego” już obecnie oscylowałaby w okolicach zera.

Czas prostego pakietowania w turystycznym biznesie powoli przemija

Zasadniczym przesłaniem tej być może nieco przeładowanej szczegółami analizy jest to, że rynki widzą coraz słabsze perspektywy przed działalnością czysto touroperatorską. Jest to zgodne z ogólnym trendem stopniowej eliminacji pośredników z obiegu gospodarczego, czemu sprzyja digitalizacja i rozwój nowych technik sprzedaży i marketingu.

Touroperator jest swoistym pośrednikiem na rynku turystyki wyjazdowej. Kupuje kilka usług bezpośrednich, łączy je we wspólny pakiet i w znacznej części sprzedaje przez kolejnego pośrednika, czyli turystycznego agenta. Ponosi przy tym poważne ryzyko angażując się czasami w zbyt mało elastyczne kontrakty i awansem inwestując znaczne nieraz kwoty pieniędzy.

Warto zauważyć, że fundusz Fosun, który kupił część znaków towarowych i rozmaitych licencji upadłego Thomasa Cooka nie planuje podjęcia w oparciu o nie klasycznej działalności touroperatorskiej, a preferuje działalność typu globalnego agenta prawdopodobnie na obraz zbliżony do globalnych platform pośredniczących w sprzedaży usług turystycznych, a w szczególności pobytów w hotelach. Są to obecnie najbardziej wartościowe spółki w turystyce o wartości rynkowej przeszło 12-krotnie większej od TUI Group (Booking Holding) lub prawie 3-krotnie większej (Expedia Group).

Jednym z elementów tak wysokiej wyceny jest relatywnie niskie ryzyko związane z tego typu działalnością ograniczone do inwestycji w nowoczesne technologie i obsługujących je ludzi. Są to wiec pośrednicy, ale typu „lekkiego” (light risk)  w odróżnieniu od znacznie bardziej obciążonych ryzykiem touroperatorów.

Niezbyt świetlane perspektywy klasycznej działalności touroperatorskiej na rynku europejskim, jakie mogą być formułowane na bazie podejścia rynków do wyceny segmentów w paneuropejskiej Grupie TUI powodują, że rodzi się pytanie o wpływ jaki mogą mieć te dość obiektywne przecież tendencje, na znajdującą się w znacząco różnej sytuacji  polską branżę zorganizowanej turystyki wyjazdowej oraz na organizatorów w niej działających.

Jest to jednak kolejny dość rozległy temat i dlatego zostanie on najprawdopodobniej poruszony dopiero w jednym z kolejnych dwóch materiałów tygodniowych.



Zachęcamy wszystkich związanych z turystyką do czytania naszych opracowań i materiałów.

Zespół Instytutu Badań Rynku Turystycznego TravelDATA i
www.wczasopedia.pl



Tekst oraz wykresy zostały przygotowane w celach wyłącznie informacyjnych i nie stanowią analizy inwestycyjnej, ani analizy finansowej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 206 poz. 1715) oraz Ustawy z 29 lipca 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 183 poz.1538 z późn. zmianami).

Autorzy działali z należytą starannością i rzetelnością, nie ponoszą jednak odpowiedzialności za działania lub zaniechania odbiorcy podjęte na podstawie niniejszego tekstu i wykresów oraz za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.


 
Wróć do spisu treści | Wróć do menu głównego