SZACOWANA WARTOŚĆ - Wczasopedia.pl

Rezultat oszacowania wartości rynkowej Spółki
przez Instytut Badań Rynku Turystycznego TravelDATA

Poniżej zamieszczamy przebieg zobiektywizowanej wartości rynkowej spółki Rainbow, która jest połączeniem rezultatów dwóch metodologii wyceny, a mianowicie wyceny opartej na zmodyfikowanej pod kątem organizatorów turystyki metodologii DCF-FCFF oraz wyceny według również zmodyfikowanej pod kątem organizatorów turystyki metody porównawczej.

Metodologie te dość istotnie różnią się od standardowych wersji stosowanych w procesach wycen spółek przeprowadzanych przez podmioty rynku kapitałowego, ale konieczność ich zastosowania wynika z  daleko posuniętej specyfiki podmiotów prowadzących działalność w zakresie organizowania i sprzedaży tzw. imprez turystycznych. Dotychczasowa praktyka pokazuje, że chociaż obie są stosunkowo złożone, to jednak mają tę zaletę, że prowadzą do relatywnie dobrej jakości rezultatów wycen, która są później potwierdzane poprzez dalszy przebieg rynkowych notowań spółki.  

W metodologiach tych zawarty jest również moduł korygujący wartość otrzymywanych wycen o stan bieżącej koniunktury na lokalnym rynku kapitałowym, a który pozwala na wyznaczenie wyraźnie bardziej zobiektywizowanego poziomu wartości akcji wycenianej spółki.

Metodologie wraz z wykresami zamieszczone są tutaj:

Pewną innowacją dostępną na tej stronie jest możliwość miksowania rezultatów wycen wynikających z obu tych metodologii w kilku różnych proporcjach.

Standardowo dla wycen przeprowadzanych przez podmioty rynku kapitałowego stosuje się obie metodologie, ale zwykle z ich rezultatów wyprowadza się średnią arytmetyczną, a zatem obu wycenom przypisuje się jednakowe merytoryczne znaczenie.

Podejście takie ma większe uzasadnienie gdy metoda porównawcza bazuje na spółkach z tego samego rynku kapitałowego, ale powstają istotne wątpliwości merytoryczne w przypadkach, gdy brakuje odpowiednich podmiotów do wyceny porównawczej na rynku lokalnym, a więc musi ona bazować na spółkach z innego rynku kapitałowego, czyli również z odmiennego otoczenia biznesowego, a także opiera się na innych wskaźnikach dyskontujących.

W takich sytuacjach warunki prowadzenia działalności biznesowej i będące w jakiejś części ich pochodną parametry efektywnościowe, które są osiągane przez spółki mogą się istotnie różnić. Przenoszenie odmiennych (czyli zarówno lepszych jak również gorszych) warunków prowadzenia działalności (i wskaźników dyskontujących), w których działają podmioty na innych rynkach na dany rynek lokalny może czasem prowadzić do istotnego zmodyfikowania wyników wyceny spółki na nim działającej.

Taka sytuacja występuje w przypadku spółki Rainbow i jej wyceny porównawczej. Ponieważ na polskim rynku kapitałowym nie ma innej spółki o dostatecznie homogenicznym profilu biznesowym do spółki Rainbow, dla przeprowadzenia takiej wyceny pozostaje odwołanie się do spółek z innych rynków. Najbardziej rozsądnym rozwiązaniem w takiej sytuacji było i jest oparcie takiej wyceny o dość dobrze przystający profilem działalności europejski koncern Thomas Cook oraz o koncern TUI Group, ale w tym przypadku dopiero po przeprowadzeniu kilku zabiegów zmierzających do uzyskania większego stopnia biznesowej przystawalności, polegających głównie na wydzieleniu (wraz z odpowiednią wyceną) działalności biznesowej w zakresie organizowania rejsów statkami wycieczkowymi.

W tym konkretnym przypadku doboru spółek porównawczych (referencyjnych) zasadne wydaje się również podejście, w którym rezultatom wyceny porównawczej przypisuje się znaczenie jedynie pomocnicze, a nie równorzędne wobec wyceny opartej o metodologię DCF-FCFF. Dlatego też w ramach spektrum wag jakie dla ogólnej wyceny powinny mieć rezultaty zastosowania obu metodologii znajdują się też wagi dla metody porównawczej z przedziału pomiędzy 25 i 50 procent, w tym 33 oraz 40 procent, które w tej sytuacji są w większym stopniu uzasadnione merytorycznie.

Wykres przebiegu wyceny wartości akcji spółki Rainbow, który można modyfikować poprzez regulowanie proporcji wpływu wycen według metody DCF-FCFF i porównawczej, pokazany jest na tle rzeczywistych notowań giełdowych spółki Rainbow począwszy od roku 2012.

Należy przy tym zaznaczyć, że procentowe wagi zaznaczone na wykresie oznaczają udział rezultatu wyceny porównawczej w rezultacie łącznej wyceny, a zatem wybór „0 procent" oznacza de facto wycenę według zmodyfikowanej metodologii DCF-FCFF, a wybór „100 procent” oznacza de facto wycenę według zmodyfikowanej metodologii porównawczej.

Należy przy tym wyraźnie podkreślić, że zarówno procesy wyceny spółki Rainbow, jak i wskaźniki transformujące ją na zobiektywizowaną wartość rynkową przeprowadzone zostały na bazie kroczącej „ex ante”, to znaczy, że przy wycenie metodą DCF-FCFF zostały one wykonane na bazie wyników podawanych przez spółkę do publicznej wiadomości oraz wskaźników rynkowych (w tym dyskontujących) o  wartościach takich jakie przybierały one w danym okresie, a zatem przykładowo wycena z marca 2012 bazuje na takich parametrach i wielkościach (stopy, premie, bety itp.) jakie miały miejsce z punktu widzenia marca 2012 roku.

Przy wycenie porównawczej wszystkie procesy zostały wykonane na bazie sprawozdań finansowych podawanych przez spółkę wycenianą i spółki referencyjne do publicznej wiadomości oraz na bazie notowań giełdowych spółek referencyjnych o  wartościach takich jakie przybierały one w danym okresie , a zatem przykładowo wycena z marca 2012 bazuje na sprawozdaniach finansowych i na notowaniach giełdowych dla spółek referencyjnych takich, jakie miały one miejsce w tamtym okresie.

UWAGA: Żeby regulować proporcje wpływu wycen według metody DCF-FCFF i porównawczej, należy kliknąć na miniaturę nad odpowiednią wartością procentową

Komentarze do wykresów:

A. Wykres według metodologii DCF-FCFF – wersja „0 procent”:

Przebieg wyceny spółki Rainbow pokazuje na jej dość głębokie rynkowe niedowartościowanie w latach 2012 oraz I połowy 2013 roku, co było wielokrotnie podnoszone w naszych wcześniej publikowanych materiałach np. http://turystyka.rp.pl/artykul/804205-Ile-sa-warte-najwieksze-polskie-biura-podrozy-.html .

B. Wykres według metodologii porównawczej – wersja „100 procent”:

• lata 2012-2014 – okres głębokiego rynkowego niedowartościowania spółki Rainbow (często rzędu kilkudziesięciu procent) wobec wyceny porównawczej, które było w dużej mierze spowodowane nadmiernym wygórowaniem cen akcji Thomasa Cooka w okresie sprawowania funkcji prezesa zarządu przez charyzmatyczną panią Harriet Green, której działalność przyjmowana była przez rynek z bardzo dużym optymizmem. Po udzieleniu pani prezes nieoczekiwanej dymisji przez Radę Nadzorczą koncernu w końcu listopada 2014 roku jego akcje weszły w długoterminowy trend spadkowy, który potwierdza ich wcześniejsze przewartościowanie (być może w części było one uzasadnione). Kwestia ta jest uwidoczniona w bardziej szczegółowym materiale dotyczącym zmodyfikowanej metodologii porównawczej.
  

• rok 2015 i I kwartał 2016 – stopień niedowartościowania wyceny rynkowej spółki Rainbow wobec wyceny porównawczej był znacznie mniejszy m. in. z powodu dużego spadku cen akcji koncernu Thomas Cook w okresie po zwolnieniu pani Harriet Green.
  

• II kwartał 2016 i w 4 kwartałach późniejszych –  wycena porównawcza spółki Rainbow wykazywała tendencje spadkowe głównie na skutek niekorzystych trendów cenowych spółek referencyjnych, które nastąpiły w istotnej mierze na skutek kurczenia się liczby klientów obu tych koncernów w konsekwencji rosnących obaw społeczeństw europejskich przed terroryzmem oraz rozpoczęcia silnej ekspansji biznesowej przez linie Ryanair w Niemczech. Począwszy od wakacji 2016 sytuacja zaczęła ulegać stopniowej poprawie w wyniku korzystniejszej koniunktury w zachodnioeuropejskiej turystyce wyjazdowej będącej skutkiem poprawy sytuacji makroekonomicznej regionu i stopniowego wygasania obaw przed terroryzmem w rejonach turystycznych.
  

• W drugim kwartale 2018 nastąpiła znacząca poprawa wyceny porównawczej spółki Rainbow Tours, głównie za sprawą wzrostu wartości rynkowej TUI Group, czyli istotniejszej z dwóch spółek referencyjnych dla procesu wyceny porównawczej Rainbow Tours. W trzecim i czwartym kwartałach na skutek dramatycznych spadków wartości rynkowej Thomasa Cooka, który w pewnym stopniu oddziaływał również na spadek wartości TUI Group,  wycena porównawcza Rainbow Tours również uległa adekwatnemu obniżeniu.  (patrz też tekst w zakładce - Metodologia porównawcza ).
  

• Znaczny spadek wyceny według metodologii DCF- FCFF wynika z istotnego osłabienia bieżących i przewidywanych wyników spółki spowodowanej wystąpieniem bardzo dużej nierównowagi rynkowej (wysoka nadpodaż wycieczek), co przełożyło się na istotne spadki cen i  realizowanych marż. Tę niekorzystną sytuację dodatkowo zaostrzyła ofensywna polityka cenowa wicelidera rynku TUI Poland nastawiona na realizację strategii przyspieszonego wzrostu udziału w rynku i która była kontynuowana w ostatnim kwartale 2018 i pierwszym 2019 roku.  (patrz też tekst w zakładce – Metodologia DCF-FCFF)
  

Tekst oraz wykresy zostały przygotowane w celach wyłącznie informacyjnych i nie stanowią analizy inwestycyjnej, ani analizy finansowej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 206 poz. 1715) oraz Ustawy z 29 lipca 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 183 poz.1538 z późn. zmianami).

Autorzy działali z należytą starannością i rzetelnością, nie ponoszą jednak odpowiedzialności za działania lub zaniechania odbiorcy podjęte na podstawie niniejszego tekstu i wykresów oraz za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.