Tematy branżowe - Wczasopedia.pl

Idź do spisu treści

Menu główne

Rainbow – przystanek przed dalszym wzrostem wartości?

Opublikowany przez Andrzej Betlej w Firmy w turystyce · 28/7/2017 00:58:40




Rainbow przystanek przed dalszym wzrostem wartości?
(opublikowano również na portalu turystyka.rp.pl)

Pierwsze 6 miesięcy sprzedaży tego sezonu (październik- marzec) przyniosło imponującą dynamikę wzrostu sprzedaży zdecydowanie najważniejszych dla branży imprez lotniczych. Przekraczała ona niejednokrotnie nawet 50 procent, a jej wskaźnik skumulowany, czyli liczony od początku okresu first minute, wyniósł na przełomie I i II kwartału imponujące + 27 procent.

Początek kwietnia jak na razie zakończył jednak okres bardzo wysokich wzrostów sprzedaży i rozpoczął, według statystyk prezentowanych w cotygodniowych raportach bazujących na danych z systemu MerlinX, serię zdecydowanie słabszych wyników. Po słabych rezultatach kwietnia, które mogły mieć związek z przypadającymi wtedy Świętami Wielkanocnymi, niewiele lepszy był maj z dynamiką zaledwie nieco ponad +10 procent, a czerwiec był nawet pierwszym w tym sezonie miesiącem spadku
o blisko 1,5 procent. Dwa pierwsze  (i na razie ostatnie) raporty lipcowe przyniosły dalsze pogłębienie spadków do średnio nieco ponad 8 procent.

W tej sytuacji pewną jaskółką optymizmu może być opublikowany w ostatni wtorek giełdowy raport biura Rainbow, w którym spółka  ta informuje, że wartość jednostkowych przychodów ze sprzedaży z tytułu organizacji imprez turystycznych wyniosła w miesiącu czerwcu tego roku 157,6 mln PLN, co w porównaniu z analogicznym okresem 2016 roku, w którym przychody wyniosły 118,2 mln PLN, stanowi wzrost sprzedaży o około 33,3%.

Oznacza to, że pierwszy w tym roku zasadniczy miesiąc w turystyce wyjazdowej zakończył się w tym biurze lepiej niż można było przypuszczać, co przy okazji może potwierdzać nasz przytaczany już kilkakrotnie pogląd, że sytuacja branży jako całości może wyglądać nawet o kilka procent lepiej niż wynika to bezpośrednio z raportów MerlinX, jako że sprzedaż biura Rainbow prawie w całości pozostaje poza tym systemem.

Rainbow na tle gigantów europejskiej turystyki

Tym samym, w sposób niejako naturalny powstała okazja do odświeżenia obrazu sytuacji wicelidera polskiej branży zorganizowanej turystyki wyjazdowej tym bardziej, że w ostatnich tygodniach był on nieco w cieniu informacji dotyczących swego konkurenta, czyli Itaki, która nieco zaskoczyła rynek determinacją w energicznym rozwijaniu ekspansji transgranicznej  dokonując kolejnej już transakcji - po zeszłorocznym przejęciu czeskiego biura Cedok - tym razem dotyczącej biura podróży Novaturas, największego w krajach nadbałtyckich.

Ponieważ jednak Rainbow już za 5 tygodni opublikuje swój raport półroczny, który pozwoli na przedstawienie bardziej aktualnej i pełniejszej informacji o spółce niż jej opublikowany w połowie maja raport kwartalny, to w obecnym stanie rzeczy postanowiliśmy
tak jak było to dokonywane już kilkakrotnie w przeszłości zaktualizować obraz naszego turystycznego giełdowego jedynaka na tle również notowanych na giełdach zachodnioeuropejskich liderów turystyki, czyli koncernów TUI Group i Thomas Cook.

Tradycja przedstawiania spółki Rainbow, jak również innych krajowych liderów turystyki jest już dość długa i została zapoczątkowana przed ponad pięciu laty tekstem o szacunkowej wartości czołowych polskich biur podróży patrz:
http://turystyka.rp.pl/artykul/804205-Ile-sa-warte-najwieksze-polskie-biura-podrozy-.html , a ostatnim z serii kilkunastu obszernym materiałem z tej był opis aktualnych i historycznych korzyści wynikających z wczesnego zakupu akcji Rainbow patrz: http://turystyka.rp.pl/artykul/1306962-Betlej--Dobre-biura-podrozy-zyskuja-na-wartosci.html?p=2 .

Porównania biura Rainbow z turystycznymi koncernami zachodnioeuropejskimi sporządzone zostały według powtarzalnego schematu stworzonego w celu zredukowania trudności jakimi dla wielu osób mogą być przy takich porównaniach bardzo duże różnice skali pomiędzy tymi firmami, gdyż nie wszyscy mają łatwość swobodnego poruszania się pomiędzy milionami, miliardami i kursami walut oraz przeliczania rozmaitych proporcji.

Dlatego, podobnie jak to miało wcześniej miejsce już w kilku materiałach, dla łatwiejszego porównania obrazu trzech firm w ich najważniejszych parametrach sprowadzono je do wspólnego mianownika przeliczając i przystosowując TUI Group i Thomasa Cooka do skali biura Rainbow, która jest dla polskiego odbiorcy dużo łatwiejsza do odbioru.

Zestawienie obejmuje najbardziej aktualne wyniki touroperatorów w takim samym dla wszystkich okresie, czyli 12 miesięcy (kwiecień 2016 - marzec 2017), który co istotne zawiera dane z raportów półrocznych  TUI Group i Thomasa Cooka (dla nich rok obrotowy obejmuje okres październik wrzesień), gdyż ich raporty kwartalne zawierają zbyt wąski dla takich porównań zakres danych - co nie dotyczy biura Rainbow, którego raporty są pod tym względem bardziej transparentne. Wielkości pozycji rachunku wyników zostały przeliczone według średnich kursów z okresy kwiecień 16- marzec 17 (euro: 4,348 zł, funt: 5,178 zł), wielkości bilansowe według kursów z 31 marca 17 (euro: 4,225, funt: 4,955). Wielkości podane są w milionach złotych, chyba że jest to zaznaczone inaczej.



*)     po wyeliminowaniu różnic kursowych
**)   hotele w zarządzaniu, czyli nie własne
***) zatrudnienie według stanu na koniec roku obrotowego

Jak pokazuje zestawienie, wiele parametrów w relacji do obrotów ogółem przyjmuje u wszystkich trzech touroperatorów dość podobne wielkości, co świadczy o tym, że klasyczny biznes touroperatorski w dużych i średnich firmach (Rainbow) prezentuje strukturę w dużym stopniu podobną. Dotyczy to relacji przychodów ze sprzedaży imprez turystycznych do przychodów ogółem, liczby klientów, czy też liczby osób zatrudnionych, co zresztą przy okazji sugeruje podobną wydajność pracy, zwłaszcza jeśli uwzględnimy relatywnie znacznie większą sieć własnych placówek sprzedaży Rainbowa i większe w niej zatrudnienie.

Rainbow rośnie znacznie szybciej i silnie zwiększa sieć sprzedaży

Odnośnie różnic, to tradycyjnie łatwo zauważalna jest wyższa dynamika wzrostu naszego touroperatora, z tym, że akurat w tym zestawieniu jest ona i tak relatywnie niewysoka, gdyż Rainbow ogranicza działalność pośrednictwa w odsprzedawaniu miejsc w czarterowanych przez siebie samolotach innym organizatorom (czyli de facto konkurentom), co obniża liczoną łącznie dynamikę jego przychodów.

W podstawowym biznesie którym jest organizacja imprez turystycznych dynamika wzrostu w biurze Rainbow jest znacząco wyższa i wynosi 16,8 procent.

Inna łatwo zauważalna różnica to relatywnie znacznie większa sieć biur firmowych u naszego organizatora. Szybka jej rozbudowa i będące jej skutkiem jeszcze zbyt małe jej wykorzystanie jest jedną z głównych przyczyn obniżonej ostatnio rentowności spółki. Warto zaznaczyć, że na krótką metę struktura sieci polskiego organizatora, która w około 2/3 jest siecią biur własnych, nie jest wprawdzie korzystna, ale na dłuższą metę prawie na pewno będzie ona wnosić do firmy coraz większą wartość dodaną.

TUI Group modyfikuje strategię i zbiera owoce

Coś co może nieco dziwić, to niższa rentowność biura Rainbow, niż TUI Group, chociaż wcześniej sytuacja ta była z reguły odwrotna. Widoczne jest też, że relatywnie wyższy poziom zysków oraz rentowności pozwalają koncernowi TUI na wypłacanie akcjonariuszom stosunkowo wysokiej dywidendy.

Taka korzystna sytuacja jest w dużej mierze skutkiem strategicznej reorientacji koncernu TUI, który w iście ekspresowym tempie pozbywa się niektórych firm, które nie przystają do zmodyfikowanej strategii rozwoju koncernu. Sprzedano spółki lub udziały w spółkach Hotelbeds Group -wrzesień 2016, Travelopia - czerwiec 2017 oraz Hapag-Lloyd AG - lipiec 2017, a uzyskane w ten sposób środki  łącznej wysokości prawie 1,97 mld euro postanowiono w dużej mierze przeznaczyć na przyspieszenie ekspansji w segmencie hotelowym (hotele własne) oraz wycieczkowców (własne i w spółce z partnerem).

Oznacza to koncentrację biznesową na najbardziej rentownych segmentach turystyki kosztem mniej perspektywicznych pośredników turystycznych, na których przyszłość zaczynają kłaść się cieniem zapowiedzi tanich linii Ryanair o bliskich już planach energicznego wejścia w ten obszar turystycznej działalności i chęci zostania „Amazonem turystyki”.

Warto zaznaczyć, że już w tej chwili prawie połowa zysków TUI Group jest generowana przez te segmenty, co w pewnym uproszczeniu oznacza, że bez nich rentowność koncernu kształtowałaby się na poziomie poniżej dwóch procent.
Thomas Cook ma na razie znacznie mniejsze możliwości inwestycji w tych obszarach niż TUI i w rezultacie jego rentowność pozostaje i zapewne będzie pozostawała znacznie niższa.

Niektórzy touroperatorzy zachodni od kilku już lat tworzą sieci hoteli na wyłączność (obiekty własne, leasingowane oraz zarządzane na podstawie długoterminowych kontraktów), traktując to jako rozsądne panaceum na stale rosnącą konkurencję tanich linii lotniczych.

Rainbow w ekspansji hotelowej stawia na razie pierwsze kroki, ale równocześnie
o czym była już mowa wyżej ponosi koszty szybkiego zwiększania liczby oddziałów własnych.

Zdecydowana różnica tkwi też w zadłużeniu i goodwillu

Jak już zaznaczaliśmy we wcześniejszych materiałach bardzo istotna różnica pomiędzy biurem Rainbow oraz oboma europejskimi liderami, dotyczy struktury i jakości aktywów. Aktywa Rainbow to w dużym stopniu żywa gotówka, a ostatnio również przedpłaty wpłacane w dużej skali wiarygodnym hotelarzom na poczet ich przyszłych usług. Koncerny zachodnie gotówki netto nie posiadają, a najczęściej wykazują zadłużenie netto.

Kolejna kwestia dotyczy często spotykanej w dużych zachodnich firmach turystycznych pozycji goodwillu, który osiąga w ich bilansach czasami wręcz gigantyczne rozmiary (patrz też:
"Goodwill zmora zachodnioeuropejskich touroperatorów").

Element ten występuje w naszej rachunkowości pod dość mylącą nazwą „wartość firmy", co sugeruje osobom mniej obeznanym w finansach, że jest to coś, co firma posiada, a zatem coś pozytywnego. W rzeczywistości jest to wartość kwoty, którą nadpłacono przy zakupie lub przejęciu innej firmy ponad wartość jej aktywów ujętą w księgach. Oznacza to, że firma taka pozbyła się żywej gotówki w zamian za zapis księgowy dotyczący nabytego aktywu, którego realną wartość jest później często bardzo trudno wiarygodnie zweryfikować. Istotne przy tym jest, że chociaż goodwill jest pozycją w aktywach spółki, to odsprzedać go właściwie już nie można. Jest on bowiem często tak zrośnięty z firmą, że obie te rzeczy w praktyce nie dają się rozdzielić.

Ten czynnik jest istotny dla zrozumienia, że nie można zbyt łatwo, a zatem bez niezbędnych przeliczeń, porównywać wprost firm turystycznych z niskim goodwillem takich jak Rainbow, z biurami zachodnimi z często bardzo wysoką wartością tej pozycji, albowiem nie można bezpośrednio porównywać gotówki z niejasnym w swej wartości goodwillem. Pozycja ta gra dużą rolę przy kwestiach związanych z wyceną firm turystycznych, o czym jeszcze w partii materiału poniżej.

Rainbow przekonał rynek do swojej wartości

W drugiej części zestawienia pokazano to, co dla części odbiorców może być szczególnie interesujące, czyli jak przy sprowadzeniu do tej samej skali przedstawia się wartość danego touroperatora i czy w związku z tym są oni wyceniani przez rynek tanio, czy drogo.

Dla celów ustalenia kapitalizacji i porównań zastosowano średnie kursy akcji i średnie kursy walut z ostatnich 4 tygodni (28 czerwiec - 25 lipiec 2017 roku), tj. 4,2274 zł za euro dla TUI Group oraz 4,7790 zł za funt dla Thomasa Cooka.



Częstym mottem wielu wcześniejszym materiałów o biurze Rainbow było podkreślanie niedocenienia tej spółki przez inwestorów w związku z czym ceny jego akcji pozostawały przeważnie dość istotnie poniżej ich ceny realnej, w tym również wobec cen akcji wiodących koncernów europejskich.
Jednym ze skutków tej sytuacji była dużo niższa relacja jego wartości rynkowej z rozmiarami działalności niż u zachodnich koncernów i to pomimo faktu, że Rainbow był od nich znacznie bardziej rentowny.

Akcje organizatora znacząco zdrożały wiosną 2015 roku, ale mimo to nie osiągnęły wtedy jeszcze wspomnianej relacji na poziomie europejskich konkurentów. Później nastąpił półtoraroczny okres zastoju (zwany często przez analityków konsolidacją) na poziomie cen akcji 20-25 złotych, w którym Rainbow w stosunku do obu koncernów jeszcze relatywnie staniał.

Mniej więcej w okolicach naszego materiału:
http://turystyka.rp.pl/artykul/1306962-Betlej--Dobre-biura-podrozy-zyskuja-na-wartosci.html?p=2 , akcje spółki przebiły pułap 30 złotych, a potem wspięły się na poziom około 40 złotych, na którym przebywają już od kilkunastu tygodni.

Perspektywy wzrostu wartości nadal istnieją

Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że Rainbow jest obecnie dość drogi (szczególnie wobec Thomasa Cooka), zwłaszcza jeśli bierzemy pod uwagę „surową” relację jego wartości z rozmiarami działalności.

Znacząco  inne wyniki otrzymujemy jednak, gdy skorygujemy wyceny o zarówno wpływ kapitału, jak i specyficznych rodzajów aktywów typu goodwill lub też niektóre inne rodzaje wartości niematerialnych i prawnych. Wtedy otrzymamy w miarę zbliżone wskaźniki, z tym, że Rainbow nadal jest wyceniany nieco wyżej wobec obu koncernów.

Ma to jednak uzasadnienie w postaci znacznie większych perspektyw rozwoju polskiego rynku turystycznego, a w szczególności bliskiej już i bardzo prawdopodobnej poprawy wyników spółki, wynikającej z mniej agresywnej polityki cenowej oraz zwiększania się efektywności chwilowo jeszcze nieco zbyt dużej sieci własnych oddziałów touroperatora.

Równoległą kwestią jest również fakt, że i koncern TUI Group nie wydaje się obecnie dostatecznie dowartościowany, zwłaszcza jeśli uwzględniać proces kierowania znacznych środków na rozbudowę segmentów, w których rentowność i zwrot z kapitału są kilkakrotnie wyższe niż w działalności touroperatorskiej.

Rainbow mniej ryzykowny i z perspektywami

Przy okazji kwestii struktury biznesowej warto też zauważyć, że Rainbow ma bardziej niż inne biura zróżnicowaną strukturę produktową z relatywnie dużym udziałem wycieczek objazdowych i egzotyki w związku jego ekspozycja na ryzyko biznesowe zarówno w kwestii potencjalnie zaostrzającej się konkurencji w obszarze sun&beach, jak i zdarzeń o charakterze terrorystycznym wydaje się mniejsza niż przeciętnego polskiego organizatora. W rezultacie biuro Rainbow jest bardziej odporne na te ryzyka, co ma i będzie miało dodatni wpływ na perspektywy dalszego kształtowania się jego wartości.

W tej sytuacji bardzo ciekawą kwestią jest jak dalej potoczą się losy wyceny Rainbowa na krajowej giełdzie i na tle obu wiodących firm europejskich, a do kwestii perspektyw w tym zakresie, jak również do kwestii perspektyw pozostałych liderów branży polskiej turystyki wyjazdowej powrócimy w niedalekiej przyszłości, w tym także z okazji opublikowania (31 sierpnia) półrocznego raportu giełdowego biura Rainbow.

Andrzej Betlej
Instytut Badań Rynku Turystycznego
TravelDATA

Autor jest ekspertem turystycznym, współzałożycielem Instytutu Badań Rynku Turystycznego TravelDATA. W latach 90. pracował w banku Millennium jako członek zarządu i wiceprezes. Kolejne 10 lat związany był z firmami lotniczymi i turystycznymi.

Tekst został przygotowany przez autora w celach wyłącznie informacyjnych i nie stanowi analizy inwestycyjnej, ani analizy finansowej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 206 poz. 1715) oraz Ustawy z 29 lipca 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 183 poz.1538 z późn. zmianami).

Autor działał z należytą starannością i rzetelnością, nie ponosi jednak odpowiedzialności za działania lub zaniechania odbiorcy podjęte na podstawie niniejszego tekstu oraz za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.



ITAKA kupuje Novaturas

Opublikowany przez Informacja Prasowa w Firmy w turystyce · 29/6/2017 19:48:35

Baszczyński: Nad Bałtykiem tkwi ogromny potencjał

Opublikowany przez turystyka.rp.pl w Firmy w turystyce · 26/5/2017 14:02:49

Nowa strona biura podróży Funclub

Opublikowany przez Funclub w Informacja Prasowa · 11/5/2017 15:19:59

Ratingi biur podróży 2017: Jak oni to robią cz. II

Opublikowany przez TravelDATA w Firmy w turystyce · 4/5/2017 08:55:45

Ratingi biur podróży 2017: Jak oni to robią

Opublikowany przez TravelDATA w Firmy w turystyce · 26/4/2017 12:37:34

Prezes Grecosa: Grecja wróciła do pierwszej ligi

Opublikowany przez turystyka.rp.pl w Firmy w turystyce · 23/4/2017 09:26:13

Itaka ucieka konkurencji

Opublikowany przez Puls Biznesu w Firmy w turystyce · 21/3/2017 12:09:05

Prezes Itaki Mariusz Jańczuk: Odkryliśmy diament nad Morzem Śródziemnym

Opublikowany przez turystyka.rp.pl w Firmy w turystyce · 16/3/2017 11:31:58

Andryszak: TUI ma być dla młodych

Opublikowany przez turystyka.rp.pl w Trendy w turystyce · 13/3/2017 19:58:29
Wróć do spisu treści | Wróć do menu głównego