Tematy branżowe - Wczasopedia.pl

Idź do spisu treści

Menu główne

Rainbow – nowe perspektywy wzrostu wartości...

Opublikowany przez Andrzej Betlej w Firmy w turystyce · 9/2/2018 11:17:05




Rainbow nowe perspektywy wzrostu wartości...
(opublikowano również na portalu turystycznym Rzeczpospolitej)

Polska branża zorganizowanej turystyki wyjazdowej ma się świetnie. Wyraźnie odczuwalne przyspieszenie sprzedaży zaczęło  się w okresie wakacji 2016, a we wrześniu i październiku dynamika wzrostu liczby wyjeżdżających na najważniejsze dla branży imprezy lotnicze znalazła się na plusie. Nie nadrobiono jednak strat z poprzednich miesięcy i w rezultacie sezon zamknął się niewielkim spadkiem.

Za to kolejny (2016/17) był już nad wyraz udany z wzrostem w wycieczkach lotniczych na poziomie około 1/4 (brak jeszcze danych za październik 2017), co stanowi najlepszy rezultat od 2008 roku, czyli zarazem nawet lepszy niż bardzo dobrze wspominany przez branżę rok 2014 (wzrost o prawie 23 procent).

Obecny sezon przynosi na razie jeszcze wyższą dynamikę wzrostu sprzedaży, a zrealizowane już wyjazdy w pierwszych 3 miesiącach zimy (listopad - styczeń) przyćmiewają bardzo korzystne rezultaty sprzed roku.

Wielki potencjał wzrostu branży nadal aktualny

Trzeba jednak przyznać, że tak wyśmienite wyniki są w dużej mierze możliwe dzięki uwolnieniu potencjału jaki stanowi pozostawanie zagranicznej turystyki wyjazdowej Polaków nadal na etapie głębokiego niedorozwoju, zwłaszcza wobec tradycyjnie znacznie bogatszych krajów Europy Zachodniej. W porównaniu z nimi, nasza branża wydaje się całkiem karłowata i to samo dotyczy też naszych rodzimych liderów turystyki w zestawieniu z liderami, a nawet większymi średniakami europejskiego rynku.

Przyczyny takiej sytuacji są dość oczywiste i należą do nich niskie dochody Polaków (w przeliczeniu na np. euro) i dość silna konkurencja rodzimych alternatywnych rejonów wypoczynku, a zwłaszcza Bałtyku. Ma ona jednak dla organizatorów turystyki więcej zalet niż wad, ukazuje bowiem ogromny potencjał wzrostu tych, którzy taką sytuację potrafią efektywnie wykorzystać.
Instytut TravelDATA szacuje wstępnie łączną sprzedaż polskiej branży (wycieczki lotnicze i autokarowe) na około 7,59 mld złotych lub 1,79 mld euro, co stanowi wzrosty odpowiednio o 24,7 lub o 27,0 procent wobec poprzedniego sezonu. Pomimo tak istotnego postępu stanowi to obecnie mniej niż 1/10 sprzedaży koncernu TUI Group i nieco ponad 1/6 sprzedaży Thomasa Cooka.

Rainbow na tle gigantów europejskiej turystyki

Począwszy od czerwca 2015 roku, dość regularnie przedstawiamy materiał zestawiający obraz wicelidera naszego rynku, czyli biura Rainbow, z wymienionymi już dwoma największymi europejskimi koncernami turystycznymi. Obejmuje on niektóre, ale bardzo istotne dane i wskaźniki, które cechują się wysoką wiarygodnością, gdyż wszystkie trzy firmy są notowane na giełdach i co kwartał składają ze swojej działalności obszerne raporty.

Ostatnie takie zestawienie publikowane było w lipcu zeszłego roku -patrz tekst:
http://turystyka.rp.pl/artykul/1331322-Rainbow-wygrywa-z-TUI-Group-i-Thomasem-Cookiem.html i przy okazji pokazywało postęp jakiego dokonał Rainbow w rozmiarach swojej działalności w okresie dwóch lat, jako że zestawienia bazowały na raportach z końca marca z lat 2015 i 2017. Nasz organizator w skali globalnej w dalszym ciągu pozostaje niewielki, ale proporcja jego przychodów wobec TUI Group poprawiła się z 1/79 do 1/61, a proporcja przychodów z imprez turystycznych z 1/77 do 1/60. W zestawieniu z Thomasem Cookiem skala poprawy była nawet większa i dla całości przychodów proporcja ta przesunęła się z 1/48 do 1/34, a dla imprez turystycznych z 1/51 do 1/31.

Tradycja przedstawiania spółki Rainbow, jak również innych krajowych liderów turystyki jest już dość długa i została zapoczątkowana przed ponad pięciu laty tekstem o szacunkowej wartości czołowych polskich biur podróży patrz:
http://turystyka.rp.pl/artykul/804205-Ile-sa-warte-najwieksze-polskie-biura-podrozy-.html , a ostatnim z serii kilkunastu obszernym materiałem z tej był opis aktualnych i historycznych korzyści wynikających z wczesnego zakupu akcji Rainbow patrz: http://turystyka.rp.pl/artykul/1306962-Betlej--Dobre-biura-podrozy-zyskuja-na-wartosci.html?p=2 .

Podobnie jak to miało wcześniej miejsce w kilku wcześniejszych materiałach, porównania biura Rainbow z turystycznymi koncernami zachodnioeuropejskimi sporządzone zostały według powtarzalnego schematu stworzonego w celu zredukowania trudności jakimi dla wielu osób mogą być bardzo duże różnice skali pomiędzy tymi firmami, gdyż nie wszyscy mają łatwość swobodnego poruszania się pomiędzy milionami, miliardami i kursami walut oraz przeliczania rozmaitych proporcji.

Dlatego, dla łatwiejszego porównania obrazu trzech firm w ich najważniejszych parametrach sprowadzono je do wspólnego mianownika przeliczając i przystosowując TUI Group i Thomasa Cooka do skali biura Rainbow, która jest dla krajowego odbiorcy dużo łatwiejsza do odbioru.

Zestawienie obejmuje najbardziej aktualne wyniki touroperatorów w takim samym dla wszystkich okresie, czyli 12 miesięcy (październik 2016 - wrzesień 2017), który zawiera dane z rocznych raportów TUI Group i Thomasa Cooka (ich rok obrotowy obejmuje okres październik
wrzesień), co podnosi jakość porównania, ponieważ zwykłe raporty kwartalne koncernów zawierają nieco zbyt wąski zakres danych dla takich porównań.

Wielkości pozycji rachunku wyników zostały przeliczone według średnich kursów z okresu październik 16
- wrzesień 17 (1 euro = 4,288 zł, 1 funt = 4,919 zł), a wielkości bilansowe według kursów z 30 września 17 (1 euro = 4,289 zł, 1 funt = 4,875 zł). Wielkości podane są w milionach złotych, chyba że jest to zaznaczone inaczej.



*)     po wyeliminowaniu różnic kursowych
**)   Dla TUI Group głównie hotele własne i w leasingu, dla Thomasa Cooka głównie w zarządzaniu i udzielonej franszyzie - działające pod wypromowanymi przez Thomasa Cooka markami.


Jak pokazuje zestawienie, niektóre z istotnych parametrów w relacji do przychodów ogółem przyjmują u wszystkich trzech touroperatorów dość podobne wielkości, co świadczy o tym, że klasyczny biznes touroperatorski w dużych i średnich firmach (Rainbow) w tych aspektach prezentuje strukturę w dużym stopniu podobną. Dotyczy to relacji przychodów ze sprzedaży imprez turystycznych do przychodów ogółem, liczby klientów, czy też liczby osób zatrudnionych, co sugeruje podobną wydajność pracy w tych firmach, zwłaszcza jeśli uwzględnimy relatywnie znacznie większą sieć własnych placówek sprzedaży Rainbowa (większe zatrudnienie) oraz zmniejszenie w okresie ostatnich pięciu lat liczby sklepów własnych przez Thomasa Cooka o ponad 40 procent, czyli o ponad 500 placówek.

Różnic jest teraz zdecydowanie więcej

Liczba różnic w ostatnim okresie nieco wzrosła i obecnie przeważa nad liczbą podobieństw. Część z nich odnosi się zarówno do TUI Group, jak i do Thomasa Cooka. Należą do nich dość duże, duże i bardzo duże rozbieżności w takich parametrach jak goodwill, sieć własnych placówek sprzedaży, skala zaangażowania w segment hotelowy i skala ponoszonych nakładów inwestycyjnych.

Osobną kwestią z tej grupy różnic jest to, że w wielu sezonach przeszłych i również w niedawno zakończonym, ogólne tempo wzrostu skali działalności Rainbow znacznie przewyższa ten wskaźnik w obu koncernach zarówno w wartościach bezwzględnych, jak i w relatywnym odniesieniu do tempa rozwoju branży w której prowadzi działalność.

Natomiast pod względem wielu innych parametrów sytuacja jest inna. Rainbow różni się niewiele lub umiarkowanie od TUI Group, ale za to bardzo znacznie od Thomasa Cooka, z którym nie ma w zasadzie żadnych punktów stycznych. Do takich istotnych parametrów należą fundusze własne po skorygowaniu ich o wspomniany goodwill oraz wartości niematerialne i prawne, poziom zysku netto i rentowności netto, poziom posiadanych środków pieniężnych netto (czyli po odjęciu zadłużenia) i wielkość wypłacanej dywidendy.

Najbardziej zdecydowana różnica
niemal brak goodwillu

Bardzo istotna kwestia dotyczy często spotykanej w dużych zachodnich firmach turystycznych pozycji goodwillu, który osiąga w ich bilansach czasami wręcz gigantyczne rozmiary (patrz też tekst: "Goodwill zmora zachodnioeuropejskich touroperatorów").

Element ten występuje w naszej rachunkowości pod dość mylącą nazwą „wartość firmy", co sugeruje osobom mniej obeznanym w finansach, że jest to coś, co firma posiada, a zatem coś pozytywnego. W rzeczywistości jest to wartość kwoty, którą nadpłacono przy zakupie lub przejęciu innej firmy ponad wartość jej aktywów ujętą w księgach. Oznacza to, że firma taka pozbyła się żywej gotówki w zamian za zapis księgowy dotyczący nabytego aktywu, którego realną wartość jest później często bardzo trudno wiarygodnie zweryfikować. Istotne przy tym jest, że chociaż goodwill jest istotną pozycją w aktywach spółki, to odsprzedać go właściwie już nie można. Jest on bowiem często tak zrośnięty z firmą, że obie te rzeczy w praktyce nie dają się rozdzielić.

Ten czynnik jest ważny dla zrozumienia, że nie można zbyt łatwo, czyli bez niezbędnych przeliczeń, porównywać wprost firm turystycznych z niskim goodwillem jak Rainbow, z biurami zachodnimi, bowiem nie można bezpośrednio porównywać gotówki z niejasnym w swej wartości goodwillem. Pozycja ta gra dużą rolę przy kwestiach związanych z wyceną firm turystycznych, o czym jeszcze w partii materiału poniżej.

Znacznie większa własna sieć sprzedaży

Kolejna łatwo zauważalna różnica to relatywnie znacznie większa sieć biur firmowych u naszego organizatora. Jej bardzo szybka rozbudowa i jej doraźny przejściowy skutek, czyli jeszcze nadal zbyt małe jej wykorzystanie, jest jedną z głównych przyczyn nieco niższej od teoretycznie osiągalnej rentowności spółki.  Relatywnie wysoka liczba placówek sprzedaży w Rainbow świadczy tylko o tym, że dotychczas wzrost liczby sklepów wyprzedzał z reguły wzrost wolumenu sprzedaży, ale już obecnie obserwujemy i zapewne w okresach następnych będziemy obserwowali zjawisko odwrotne.

Warto zaznaczyć, że struktura sieci firmowej polskiego organizatora, która w ponad 2/3 jest siecią biur własnych jest na dłuższą metę wyjątkowo korzystna i wraz ze wzrostem branży i samego organizatora prawie na pewno będzie wnosić do firmy coraz większą wartość dodaną.

Pierwsze kroki w segmencie hotelowym

Jeśli rozpatrujemy segment hotelowy to bardzo wyraźnym trendem wśród dużych zachodnich organizatorów turystyki jest już od kilku dobrych lat intensywna rozbudowa sieci hoteli na rzeczywistą wyłączność (obiekty własne, leasingowane, a także zarządzane na mocy długoterminowych kontraktów), którzy traktują to jako bardzo skuteczne panaceum na rosnącą konkurencję ze strony tanich linii.

W tym obszarze Rainbow stawia dopiero pierwsze kroki eksploatując w 2017 roku jeden hotel (na popularnej wśród polskich turystów wyspie Zakinthos), ale plany rozwoju działalności zakładają tempo wzrostu ich liczby o mniej więcej jeden obiekt rocznie. Należy w tym miejscu zaznaczyć, że hotele o wysokim wskaźniku wypełnienia, to najlepszy obecnie biznes w szeroko pojętej branży turystycznej. Taką sytuację pozwala osiągnąć skojarzenie segmentu hotelowego z dużą i skutecznie działającą siecią sprzedaży, czyli efektywne wykorzystanie atutu, który właśnie posiada biuro Rainbow.

Sukces komercyjny może być większy, gdy hotele znajdują się w rejonach o sezonie ograniczonym do kilku miesięcy, gdyż pozytywne skutki wysokiego wypełnienia obiektów mogą być jeszcze wsparte efektem wydłużenia w tych obiektach sezonu turystycznego. Prowadzi to do szczególnie dużej przewagi konkurencyjnej nad ogólną średnią i warto też zauważyć, że sytuacja taka nie jest w takiej skali możliwa np. na Wyspach Kanaryjskich gdzie sezon dla wszystkich obiektów standardowo trwa cały rok.

Zmodyfikowana strategia TUI Group przynosi owoce

Coś co może nieco dziwić, to niższa rentowność biura Rainbow, niż TUI Group, chociaż wcześniej sytuacja ta była z reguły odwrotna. Widoczne jest też, że relatywnie wyższy poziom zysków i rentowności pozwalają koncernowi TUI na wypłacanie akcjonariuszom stosunkowo wysokiej dywidendy.

Jak już kilkakrotnie zaznaczaliśmy we wcześniejszych materiałach taka sytuacja jest w dużej mierze skutkiem strategicznej reorientacji koncernu TUI, który w iście ekspresowym tempie pozbył się niektórych firm, które nie przystawały do zmodyfikowanej strategii rozwoju koncernu. Sprzedano spółki lub udziały w spółkach Hotelbeds Group -wrzesień 2016, Travelopia - czerwiec 2017 oraz Hapag-Lloyd AG - lipiec 2017, a uzyskane w ten sposób środki  o łącznej wysokości prawie 1,97 mld euro postanowiono w dużej mierze przeznaczyć na przyspieszenie ekspansji w segmencie hotelowym (hotele własne) oraz wycieczkowców (własne i w spółce z partnerem), a także na zaawansowane projekty informatyczne.

Oznacza to de facto koncentrację biznesową na najbardziej rentownych segmentach turystyki kosztem mniej perspektywicznej działalności touroperatorskiej, której przyszłość staje się coraz mniej korzystna wobec wielu nowych inicjatyw, w tym podejmowanych działań i ich dalszych zapowiedzi przez tanie linie Ryanair  o kolejnych etapach wejścia w ten obszar turystycznej działalności i chęci zostania „Amazonem podróży”.

Warto zaznaczyć, że w omawianym okresie po raz pierwszy w historii ponad połowa (56 procent) zysków TUI Group jest generowana przez te dwa segmenty. W tej sytuacji dość uprawniony jest wniosek, że rentowność samej działalności touroperatorskiej koncernu TUI kształtowałaby się na poziomie poniżej dwóch procent, a więc o około 1/3 niższym od osiąganej przez Rainbow.

Drugi z porównywanych w tabeli koncernów, czyli Thomas Cook ma na razie znacznie mniejsze możliwości inwestycji w tych obszarach niż TUI i w rezultacie jego rentowność pozostaje i zapewne będzie pozostawała nadal znacząco niższa.

Rainbow wreszcie doceniony przez inwestorów

W drugiej części zestawienia pokazano to, co dla części odbiorców może być szczególnie interesujące, czyli jak przy sprowadzeniu do tej samej skali przedstawia się wartość danego touroperatora i w związku z tym, czy są oni wyceniani przez rynek tanio, czy drogo.

Dla celów ustalenia kapitalizacji i porównań zastosowano średnie kursy akcji porównywanych spółek i średnie kursy walut z ostatnich 4 tygodni (10 styczeń - 6 luty 2018 roku), tj. 4,157 zł za euro dla TUI Group oraz 4,710 zł za funt dla Thomasa Cooka.



Częstym elementem wielu wcześniejszym materiałów o biurze Rainbow było podkreślanie istotnej skali niedocenienia tej spółki przez inwestorów w związku z czym ceny jego akcji pozostawały przeważnie dość znacznie poniżej ich tzw. ceny godziwej, w tym również w stosunku do ich wyceny porównawczej wobec cen akcji obu koncernów europejskich.

Mówiąc w największym skrócie w 2012 roku i pierwszej połowie 2013 akcje organizatora były w niektórych okresach handlowane na poziomie nawet do 3 razy poniżej ich wyceny porównawczej z obu koncernami (według stabilnej tej samej metodologii), czyli dyskonto wynosiło wtedy nawet około 65 procent. Później sytuacja w tym zakresie ulegała stopniowej poprawie (zwłaszcza w drugiej połowie 2016 roku), aby w lecie 2017 roku okresowo nawet przekraczać poziom takiej wyceny (dyskonto ujemne, czyli premia). Od tej pory cena akcji oscyluje wokół poziomu takiej wyceny, a stosowny wykres dotyczący tej kwestii przekażemy w innym materiale.

Można wprawdzie zauważyć w tabeli pewną stratę dystansu do TUI Group w okresie ostatniego pół roku, ale jest to zapewne związane z docenieniem przez globalnych inwestorów energicznej reorientacji strategii tego koncernu w kierunku bardziej efektywnych segmentów działalności, w których rentowność i zwrot z kapitału są kilkakrotnie wyższe niż w działalności touroperatorskiej, o czym była już mowa wyżej.

Perspektywy dla wzrostu wartości inne niż dotychczas …

W sytuacji, w której od początku 2012 roku akcje Rainbow zdrożały o blisko 1600 procent, a w okresie od początku 2017 roku o ponad 90 procent powstaje pytanie, co w tej kwestii jest jeszcze możliwe. Bardzo wysoki wzrost wartości akcji w okresie ostatnich 6 lat był z jednej strony napędzany stopniową niwelacją ich dużego (ok.2/3) dyskonta w wycenie, a z drugiej strony szybkim wzrostem rozmiarów biznesu touroperatora (około 3,4 - krotnym), który rósł znacznie szybciej niż rynek zorganizowanej turystyki wyjazdowej oraz ponad adekwatną poprawą wyników finansowych organizatora, patrz również tekst:
http://turystyka.rp.pl/artykul/1306962-Betlej--Dobre-biura-podrozy-zyskuja-na-wartosci.html?p=2

Z tego może wynikać wniosek, że wiele z czynników napędzających dotychczasowy fantastyczny wzrost cen akcji uległo już wyczerpaniu. W jakimś stopniu z taką tezą niełatwo jest w obecnej sytuacji polemizować, gdyż dyskonto w wycenie w zasadzie zanikło, a również trudno jest o rozwój w tempie istotnie szybszym od rozwoju rynku zajmując na nim pozycję wicelidera.

… ale nadal dobre

Jednakże pojawiły się za to inne czynniki korzystne dla wzrostu wartości organizatora. Pierwszym jest otrząśnięcie się branży turystyki wyjazdowej jako całości z marazmu i wejście na ścieżkę bardzo energicznego wzrostu. Pamiętajmy, że rozmiar biznesu biura Rainbow wzrósł w latach 2009-16 o ponad 340 procent, podczas gdy średni wzrost branży (liczony wzrostem liczby najważniejszych w niej klientów czarterowych) ledwie przekraczał w tym okresie 3 procent i zawdzięczał to głównie jednemu bardzo dobremu sezonowi 2013/14. Trudno przypuszczać, że w warunkach znacznej poprawy warunków dla koniunktury w branży Rainbow nie będzie w stanie rozwijać się przynajmniej w tempie jej średniego rozwoju.

Kolejnym czynnikiem mogą być zmiany w strukturze działalności organizatora, takie jak omawiane już wcześniej kwestie poprawy efektywności słabo na razie dociążonej sieci sprzedaży oraz inwestowanie w rozwój segmentu hotelarskiego i to w układzie bardzo sprzyjającym wysokiej efektywności tego biznesu.

W tej sytuacji bardzo ciekawą kwestią jest jak dalej potoczą się losy biura Rainbow na krajowej giełdzie oraz na tle obu wiodących firm europejskich. Do kwestii perspektyw w tym zakresie planujemy powrócić jeszcze w tym miesiącu, z okazji bardziej szczegółowego omówienia potencjalnych perspektyw biznesowych organizatora przed zbliżającą się publikacją jego wstępnych wyników rocznych (1 marca 2018 roku).

Andrzej Betlej
Instytut Badań Rynku Turystycznego
TravelDATA

Autor jest ekspertem turystycznym, współzałożycielem Instytutu Badań Rynku Turystycznego TravelDATA. W latach 90. pracował w banku Millennium jako członek zarządu i wiceprezes. Kolejne 10 lat związany był z firmami lotniczymi i turystycznymi.

Tekst został przygotowany przez autora w celach wyłącznie informacyjnych i nie stanowi analizy inwestycyjnej, ani analizy finansowej, ani rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 206 poz. 1715) oraz Ustawy z 29 lipca 2005 r. (Dz. U. 2005, Nr 183 poz.1538 z późn. zmianami).

Autor działał z należytą starannością i rzetelnością, nie ponosi jednak odpowiedzialności za działania lub zaniechania odbiorcy podjęte na podstawie niniejszego tekstu oraz za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.



Wróć do spisu treści | Wróć do menu głównego